jueves 18 de mayo de 2017
Una ganancia fenomenal en moneda dura
ARGENTINA: CARRY TRADE E INFLATION TARGETING
Por Carlos Pafundo
La asunción del gobierno de la alianza Cambiemos a partir del 2015 implicó un cambio sustancial en el modelo económico vigente hasta ese entonces, y ello se vio reflejado en la adopción de una serie de medidas en el plano monetario, financiero y cambiario que permitieron caracterizar al esquema de política económica puesto en marcha como de dolarización y fuga de capitales. (Segundo Documento de EPPA, abril 2017)
En simultaneo con la aplicación del nuevo modelo, comenzaron a utilizarse expresiones tales como "carry trade" e "inflation targeting" las que si bien forman parte del lenguaje técnico empleado por los profesionales dedicados al análisis económico-financiero, pueden quedar al margen de la comprensión de un amplio conjunto de personas que las escuchan y las leen en los distintos medios de comunicación.
El carry trade es una operación especulativa consistente en tomar dinero prestado a una baja tasa de interés en un país e invertir esos fondos a una tasa más elevada en otro país. La ganancia generada por la diferencia de tasa además puede elevarse si se aprecia la moneda del país que paga alta tasa de interés; lo cual no es infrecuente. La rentabilidad de la operación también podrá aumentar si se deprecia la moneda del país en el que se fondea la operación. Por el contrario, si esta última moneda se aprecia, puede desaparecer la ganancia o incluso puede haber fuertes pérdidas. Habitualmente también y en tanto la operación lo permita, puede cubrirse el riesgo cambiario que implica operar con distintas monedas, mediante la compra a futuro de la moneda utilizada para tomar la deuda.
Las operaciones de carry trade se han extendido y profundizado con la globalización financiera. Antes de la crisis de 2007-2009 muchos inversores se fondeaban a baja tasa en yenes o francos suizos y tomaban posiciones largas en dólares de Australia o Nueva Zelanda, o en rand de Sudáfrica; también se tomaba deuda en yenes para hacer colocaciones en dólares de EEUU o libras esterlinas. Luego, y debido a la baja de la tasa de interés en EEUU, el carry trade continuó con monedas que pagaban altas tasas de interés, como el real brasileño o el dólar australiano, con fondeo en el dólar o el yen. En la actualidad el carry trade en mercados de países atrasados mueve unos dos billones de dólares.
Si bien los países que reciben los fondos pueden experimentar durante un período una relativa bonanza –apreciación de la moneda, financiamiento del déficit-, en la medida en que los fondos especulativos se dirigen a colocaciones de cartera, como bonos y acciones, no hay incremento de la producción. Por eso el carry trade puede ser un factor de agravamiento de una crisis cambiaria y financiera en el país receptor de los fondos. Por ejemplo, un elevado déficit en cuenta corriente, o una deuda creciente y que se advierte impagable, pueden desatar la salida precipitada de fondos. La reversión brusca de los flujos del carry trade empuja entonces a las desvalorizaciones violentas de la moneda, con consecuencias desastrosas sobre el sistema financiero y la economía en general.
En Argentina el carry trade actualmente es un negocio de alta rentabilidad. Abarca a fondos especulativos internacionales, como también a inversores locales (se puede considerar que también hace carry trade el inversor que especula con ganar colocando fondos a una tasa elevada en la moneda local para volver al dólar en el momento oportuno).
La ganancia está dada, principalmente, por la tasa que pagan las Lebac (letras del Banco Central), pero también por las que se pagan por los depósitos en pesos. Las Lebac actualmente rinden un 25,50% anual a 35 días (desde fines de marzo el Banco Central intervino en el mercado secundario para aumentar su rendimiento) tasa que con un dólar planchado es una ganancia fenomenal en moneda dura.
Va de suyo que la condición de posibilidad para el desarrollo de este tipo de especulación es la absoluta libertad para la entrada y salida de capitales y libre acceso al mercado de cambios sin ningun tipo de restricciòn cuantitativa o cualitativa, de modo que cuando se adviertan dificultades la ganancia en pesos se pueda realizar en moneda fuerte.
Otra expresión utilizada para definir a la politica monetaria que aplica el BCRA es la de "inflation targeting" o" metas de inflación". Es un concepto utilizado por el "establishment" académico y económico para diferenciarse de las viejas recetas monetaristas que trataban de controlar la inflación poniendo freno a la emisión monetaria. Bajo el mismo supuesto, de que la inflación es un fenómemo monetario, lo que se intenta ahora no es controlar la cantidad de moneda, sino de fijar su precio que es la tasa de interés.
A diferencia de lo que planteaban los monetaristas, los defensores de esta orientación admiten que los bancos centrales no pueden manejar la cantidad de moneda; pero sostienen que pueden controlar la tasa de interés. Postulan también que existe una tasa de interés natural que lleva al equilibrio del pleno empleo sin inflación. Precisemos que ese nivel de equilibrio es el que alcanzaría espontáneamente el producto –usualmente medido en el PBI- si existiera plena flexibilidad de precios y salarios.
A pesar de que las autoridades del BCRA dicen que aplican la política de "metas de inflación", en concreto el argumento que se escucha es el del monetarismo. Recordemos que según Friedman existe inflación cuando el Banco Central inyecta dinero en la economía y "la gente" tiene más dinero del que desea conservar. En ese caso, busca descargar el exceso comprando primero bonos, luego acciones y otros títulos, y por último bienes y servicios.
Todo pasa entonces por controlar la base monetaria. Se considera que el Banco Central puede manejar la oferta monetaria a través de la compra o venta de títulos; o sea, con operaciones de mercado. Es el argumento de Sturzenegger (2017): "Si hay más dinero que el que la gente quiere, el precio del dinero caerá, o, dicho de otra manera, subirá el de los bienes (relativo al dinero). A ese fenómeno lo llamamos inflación. Es decir, que cada vez que haya más dinero que el que demanda la gente (ya sea porque aumenta la oferta o se reduce la demanda) vamos a tener inflación. Por ello, lo relevante para combatir la inflación es construir un esquema donde oferta y demanda de dinero puedan equilibrarse. Una vez que se implementa de manera consistente un esquema institucional que equilibra el mercado monetario doméstico, se paralizan de golpe los motores que originan la inflación".
Claramente, el Banco Central con los resultados obtenidos hasta el presente demuestra que su diagnóstico es equivocado y que la inflación no responde a las herramientas utilizadas para combatirla, porque su orígen es de otro tipo (modificaciones del tipo de cambio con quita simultanea de retenciones, aumento de tarifas, libertad absoluta en la fijación de precios por parte de los sectores concentrados). Si se observa lo ocurrido se pone en evidencia que las modificaciones al tipo de cambio preceden a la variación de precios y que la contracción monetaria coincide con máximos inflacionarios. Como se sabe, las metas inflacionarias para el corriente año fueron establecidas en una banda del 12 al 17%; pues bien la inflación acumulada en el primer cuatrimestre alcanza ya al 9,09% y de proyectarse la misma al resto del año estaríamos en una inflación anualizada del 29,82%.
En realidad, el objetivo de la política monetaria, pese a que se lo quiera disfrazar con el ropaje de las "metas de inflación" no es impedir que el dinero excedente vaya a la compra de bienes, sino impedir que los pesos vayan al dólar. Es que la demanda de dinero en países con alta inflación depende negativamente de la tasa de inflación, tanto corriente como esperada. O sea, en la medida en que la moneda local pierde valor, el dólar, u otra moneda fuerte, pasan a ser refugio de valor y medio de atesoramiento.
Por eso los inversores de cartera arbitran constantemente entre la moneda local, cuando consideran que la tasa de interés es atractiva, y el dólar, al que vuelven cuando prevén una devaluación. Esto es, con la actual política del BCRA, en tanto los inversores piensen que el tipo de cambio se mantiene estable, hacen grandes beneficios colocando los fondos a elevadas tasas en bonos y depósitos en moneda local. Y si el gobierno financia el déficit fiscal tomando deuda externa, aumenta el peso total de la deuda; lo que se acompaña de una creciente cantidad de capitales especulativos, dispuestos a salirse de las colocaciones locales apenas se complique el panorama.
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